La recherche a régulièrement démontré qu’une gouvernance d’entreprise solide influence favorablement la valeur de marché de ladite entreprise. Georg Wernicke introduit la gouvernance d’entreprise, ses composantes clés et les résultats des recherches.

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Une bonne gouvernance d’entreprise a-t-elle une incidence positive sur la valeur de la société concernée ? Une réponse classique à cette question consiste à dire que la gouvernance compte assez peu lorsque tout se passe bien, mais qu’elle a des conséquences graves lorsqu’elle dysfonctionne. De fait, en dehors des cas les plus extrêmes de défaillance de gouvernance, il n’est pas évident de répondre à la question.

Sur ces sujets, le corpus des travaux universitaires est vaste. Les définitions de la gouvernance varient considérablement selon le périmètre qu’elles englobent, ses effets réels sont difficiles à quantifier, et les liens de causalité avec la valeur de l’entreprise ne sont pas simples à établir précisément. Les impacts de la gouvernance sont en outre plus marqués dans certains secteurs que dans d’autres, et plus significatifs à certains moments qu’à d’autres, car ils dépendent aussi du stade atteint par une entreprise dans son cycle de vie, des institutions de son pays d’origine ou du pays où elle est cotée en bourse. Cela dit, malgré ces quelques réserves, la réponse à la question est : « Oui, une bonne gouvernance a des effets positifs sur la valeur de l’entreprise ».

Complémentarité des composantes de la gouvernance

Du fait de la quantité d’approches théoriques possibles, et de la diversité des pratiques de gouvernance dans le monde, il est assez difficile de donner une définition précise et universellement applicable de ce qu’est la gouvernance d’entreprise. Selon la définition relativement large qu’en livre l’Organisation de coopération et de développement économiques (OCDE), elle est « le système selon lequel une entreprise commerciale est dirigée et contrôlée. La structure d’une gouvernance d’entreprise précise l’attribution des droits et responsabilités entre les différentes parties prenantes de l’entreprise, en particulier son conseil d’administration, ses cadres dirigeants, ses actionnaires et toutes les autres parties prenantes. Elle détermine les règles et procédures s’appliquant à la prise de décision dans tous les domaines d’activité de l’entreprise. […] ». Des définitions comme celle de l’OCDE vont ainsi au-delà d’une vision trop étroite, exclusivement centrée sur les moyens permettant aux « financeurs » d’assurer leur retour sur investissement : elles intègrent également à la gouvernance d’entreprise des domaines généralement englobés sous le terme de RSE (responsabilité sociale des entreprises).

Deux articles de recherche, souvent cités, en disent long sur cette question de l’impact de la gouvernance sur la valeur de l’entreprise. Dans le premier, Gompers, Ishii et Metrick (2003) s’appuient sur un indice composé de 24 règles de gouvernance reflétant l’étendue des droits des actionnaires de grandes entreprises cotées américaines dans les années 1990 : ils établissent qu’un portefeuille de valeurs affichant les meilleurs scores selon cet indice sur-performe le rendement d’un portefeuille de sociétés accordant moins de pouvoir à leurs actionnaires, à hauteur de 8,5 % par an sur la période étudiée. Bebchuck, Cohen et Ferrel (2009) arrivent à une conclusion analogue, sur la base d’un indice affiné et restreint.

Il faut principalement retenir deux choses de ces deux études. D’abord, que la gouvernance d’une entreprise a des effets non négligeables sur le prix du titre et la valeur de marché. Ensuite, que toutes les règles et dispositions de gouvernance ne pèsent pas toujours de la même manière, puisque les deux études parviennent à la même conclusion avec des indices établis de façons différentes. En effet, certaines composantes de la gouvernance peuvent être complémentaires entre elles, tandis que d’autres sont substitutives. Ainsi, dans des entreprises où l’actionnariat se concentre entre les mains d’un seul actionnaire ou de seulement quelques actionnaires détenant des quantités importantes de parts, le conseil d’administration tend à avoir moins d’importance que dans les sociétés détenues par un très grand nombre d’actionnaires, dont chacun est porteur d’un très petit nombre d’actions. De même, dans un environnement juridique où les tentatives de rachat hostile sont coûteuses et difficiles à mettre en œuvre, les dispositifs anti-OPA comptent en général assez peu. Ces aspects sont importants, car les cabinets de conseil aux actionnaires ont développé de grands indices, semblables à ceux des deux études mentionnées plus haut : souvent, ils recommandent aux actionnaires qui les emploient de voter en faveur des propositions permettant d’atteindre de meilleurs classements selon ces indices.

« S’agissant des liens entre une meilleure performance RSE de l’entreprise et sa performance financière, des études récentes ont démontré de façon probante que ces deux « mesures » entretiennent entre elles une relation positive. »
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Rôle essentiel du conseil d’administration

Les recherches démontrent dans l’ensemble de façon très claire qu’une meilleure protection des droits des actionnaires (en particulier des petits porteurs) et un environnement juridique permettant à une société d’en racheter une autre, sont deux facteurs qui aboutissent à des valeurs de marché supérieures.

Toujours selon ces recherches, d’autres organes de gouvernance ont un impact avéré sur la valeur. C’est le cas notamment du conseil d’administration (CA). Ses fonctions sont évidemment multiples au sein de l’entreprise – citons le pilotage des managers, ou l’appui qu’il peut apporter aux cadres dirigeants et en matière de ressources. Des chercheurs ont en outre montré que les entreprises dotées d’un CA plus restreint ont une valeur de marché comparativement plus élevée (Yermack, 1996), principalement en raison d’un meilleur encadrement des équipes managériales. De même, les sociétés dont le CA comporte davantage d’administrateurs indépendants (définis au sens large comme n’ayant pas de lien significatif avec l’entreprise, en dehors de leur rôle au CA), bénéficient en général d’une valorisation supérieure.

C’est également au CA qu’il revient de nommer le candidat le mieux adapté au poste de PDG. Cette fonction de direction générale a bien évidemment une influence majeure sur les résultats de l’entreprise, et donc sur sa valeur, mais aussi sur ses performances en matière de RSE (Sajko, Boone et Wernicke, 2017). En outre, la personnalité du PDG conditionne directement la gouvernance. Ainsi, on a pu démontrer qu’un dirigeant enclin à des comportements narcissiques augmentait la probabilité que son entreprise rencontre des problèmes de fraude financière (Rijsenbilt & Commandeur, 2013). A contrario, Koch et Wernicke (2018) ont montré qu’un PDG dont la personnalité est susceptible de créer, au sein des équipes, l’adhésion à des principes et à des règles, serait moins exposé aux risques de fraude financière.

 

Étroitesse des liens entre gouvernance d’entreprise et RSE

S’agissant des liens entre une meilleure performance RSE de l’entreprise et sa performance financière, des études récentes ont démontré de façon probante que ces deux « mesures » entretiennent entre elles une relation positive. Les recherches en ce domaine ont en effet révélé que la RSE influe sur la valeur d’une entreprise en améliorant son accès aux financements et en contrebalançant les éventuelles pressions à la baisse exercées sur le titre par les opérateurs de ventes à découvert ou par la couverture médiatique de la rémunération des directions générales (Vergne, Wernicke & Brenner, 2018). Une tendance récente en matière de rémunération des dirigeants consiste à prendre en compte des critères de performance sociale de l’entreprise. On a pu constater que les sociétés ayant introduit cette pratique ont une valeur de marché comparativement plus élevée.

La gouvernance d’entreprise n’a pas toujours le même poids. Ainsi, la nature plus ou moins concurrentielle d’un secteur joue un rôle essentiel. Plus la concurrence est rude, plus les managers sont contraints à une utilisation efficace des ressources, et moins les instances de gouvernance de l’entreprise entrent en ligne de compte.

De même, les travaux conduits dernièrement par Horstmeyer et Wells (2017) suggèrent que les effets d’une bonne gouvernance dépendent aussi des conditions économiques caractérisant un secteur. Les droits des actionnaires sont valorisés au maximum lorsque le secteur est florissant, et apparaissent nettement moins importants lorsque les conditions économiques sont mauvaises. Il faut également tenir compte du stade atteint par l’entreprise dans son cycle de vie. Ainsi, une société cotée mature a davantage besoin de surveillance et de contrôle : dans ce cas, il a pu être démontré qu’un CA réduit était mieux adapté. En revanche, une entreprise plus jeune pourra davantage bénéficier des conseils de son CA, qui sera donc d’autant plus efficace que ses membres seront plus nombreux.

Pour conclure, si la valeur d’une entreprise se dégrade fortement en cas de défaillance de sa gouvernance, les résultats de nombreuses recherches établissent aussi que la gouvernance d’entreprise est globalement importante pour la valeur de marché d’une organisation.

 

 

Cet article est extrait du numéro 30 de la revue Secteur Privé et Développement, sur la gouvernance d’entreprise

 

Références
Gompers, P., Ishii, J., & Metrick, A. 2003. Corporate governance and equity prices. Quarterly Journal of Economics, 118(1): 107-156.
Bebchuk, L. A., Cohen, A., & Ferrell, A. 2009. What matters in corporate Governance? Review of Financial Studies, 22(2): 783-827.
Yermack, D. 1996. Higher market valuation of companies with a small board of directors. Journal of Financial Economics, 40(2): 185-211.
Sajko, M., Boone, C., & Wernicke, G. 2017. How Much Do CEOs Matter for Corporate Social Performance? Academy of Management Proceedings.
Rijsenbilt, A., & Commandeur, H. 2013. Narcissus Enters the Courtroom: CEO Narcissism and Fraud. Journal of Business Ethics, 117(2): 413-429.
Koch-Bayram, I., & Wernicke, G. 2018. Drilled to Obey? Ex-military CEOs and Financial Misconduct. Strategic Management Journal, à paraître.
Vergne, JP., Wernicke, G., & Brenner, S. 2018. Signal incongruence and its consequences: A study of media disapproval and CEO overcompensation. Organization Science, à paraître.
Horstmeyer, D., & Wells, K. 2017. When Do Governance Mechanisms Matter Most?

 

Les opinions exprimées dans ce blog sont celles des auteurs et ne reflètent pas forcément la position officielle de leur institution ni celle de l’AFD.

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